Thesis

• Vertex目前已成为Perp DEX赛道的头部玩家之一，有望超越GMX和DYDX成为Perp DEX赛道龙头协议：

  1. Vertex(10亿美金)已超越GMX(5.4亿美金)成为Arbitrum上日交易量最大的Perp DEX，仅次于DYDX(10亿美金)，并继续保持着明显上升动能，在其产品力和激励计划加持下，TVL和交易量有望获得进一步增长。

  2. Vertex的Hybrid Orderbook交易引擎结合了GMX和DYDX的优势，解决了资金效率-流动性-可组合性间的三难问题。Vertex在保持高性能、资本效率、深度流动性的同时，兼具可组合性、长尾资产友好，能够收获pro trader+degen两波流量。

  3. 在代币和生态层面，Vertex代币比DYDX更具备价值捕获能力(且短期通胀被质押所吸收)，生态与外部协议集成度更高；协议层面，Vertex比GMX更具备资本效率和费率优势，是更好用的Perp DEX。

  4. Vertex近似CEX的交易体验，包括极致低费率、低延迟高TPS、自动化交易策略等，也使其相比现有Perp DEX更有能力承接CEX的新增流量。

• Vertex基于Parallel EVM的集中流动性层Edge或成为Perp DEX赛道的game changer。Edge是基于Vertex现有Sequencer层的升级，能作为一个集中流动性层与多条链上的Vertex Implementations共享Oderbook，使Vertex成为corss-chain Perp DEX。Edge的第一个Implementation是Blast上的Blitz。Blitz后端和流动性完全基于Vertex，仅在前端用户界面做出微调。根据我们与Vertex团队的访谈，Edge后续会在Mantle等多个新L2s部署。我们认为Edge会有极大可能改变现有Perp DEX的格局：

  1. Vertex能够更比竞品更高效的进行多链部署，从“直营模型”变为“加盟模型”；

  2. 集中流动性层能对原链(Arbitrum)和目标链的流动性同时进行改善，达到net-positive的效果；

  3. 团队未透露Edge implementations与Vertex之间的价值捕获，但我们认为这会对$VRTX代币的价值捕获有极大提升。随着Edge部署的新链数量增加，$VRTX会成为 “铲子”资产 ($Pyth/$Auction)。

• 对比头部Perp DEX和Parallel EVM，Vertex价格处于低位，有望在近1-3个月重新定价。Vertex基本面良好，业务数据已达到行业头部，并具备跨链DEX+Parallel EVM叙事，目前FDV3.5亿与竞品相比明显低估：GMX (FDV 5亿美金)和DYDX (FDV 25亿美金)；Parallel EVM头部标的SEI(FDV 76亿美金)， Neon(FDV 18亿美金)。而近期的Uniswap fee switch提案作为催化剂，使DeFi赛道普涨，我们因此认为Vertex在近1-2个月内会快速重新定价。

Risks

- 交易量目前50%疑似wash trade，协议能否达到有机增长还需进一步观察；

- Perp DEX赛道竞争激烈且同质化严重，需要在产品和运营上做出差异化竞争才有机会胜出。

Overviews

Vertex是基于Arbitrum的高性能一站式Perp DEX，于2023年4月推出，自上线以来发展迅速，成为Arbitrum上领先的DEX。Vertex的Hybrid Orderbook交易引擎融合了P2Pool和Orderbook的优点，在性能、资金效率、交易体验、费率、资产品类等方面都优于竞品(GMX/DYDX)，拥有对标CEX的体验，且满足专业交易者和degen用户的需求。团队均来自华尔街著名trading firm，兼具丰富的衍生品交易经验和crypto理解力。

Team

核心团队均来自华尔街著名trading firms和机构，有丰富的传统金融衍生品+crypto native背景。

•Alwin Peng：Co-founder；高中毕业即全职加入Jump Trading任职SWE，是Jump历史最年轻员工，也曾创立Terra上的NFT marketplace Random Earth。

•Darius Tabatabai：Co-founder；曾任CrossTower 和 JST 交易主管、Credit Suisse贵金属交易全球主管和BAML金属交易全球主管；在期权、商品和外汇领域拥有 20 年的交易经验。

•SJ Park：Head of Strategy；曾在高盛担任PM，拥有10 年利率和信贷交易经验。

Business

1. 业务逻辑

   Vertex是一个基于Arbitrum的Perp DEX，支持Spot和Perps交易。同时内置Money Market借贷市场，方便用户自动借入资产进行杠杆交易。

   Vertex支持用户开设任意数量的子账户，使用全仓或逐仓杠杆模式，最大杠杆20x；支持一键交易 (单次签名授权后可自动执行交易策略) 和条件订单，满足专业交易者执行多种策略的需求。此外，Vertex也提供了一个单独的保险基金，负责赔付用户在爆仓清算时面临的差额。

   Vertex有4类独立的流动池，即Spot、Perps、Money Market、$VRTX(原生代币)、和保险基金，每个池拥有独立的LP和利率：

   - Spot和Perps的流动性外包给Elixir协议 (去中心化做市商)，由Elixir提供一个前端界面，为每个币对提供独立的流动性；APR在18-28%不等。

   - Money Market流动性可在协议内直接质押来赚取借贷利率(动态利率)，目前支持5类资产。

   - 提供保险基金的流动性可以赚取清算费用，但也会承担相应的清算赔付风险。

   - $VRTX质押获得协议收入分成，并起到减小卖压的作用。早期Vertex开放了$VRTX-USDC作为二池，但目前已关闭。

2. 交易引擎

   Vertex 的一大亮点在于其Hybrid Orderbook交易引擎。这是其能对标CEX交易体验的核心。Hybrid Orderbook引擎由链上AMM+链下Orderbook两部分构成：

   •链上AMM：采用基于常规xy=k算法的vAMM模型作为交易撮合引擎。每一个交易对的流动性都由LP提供，并组成链上的流动池。

   •链下Orderbook：由协议的链下Sequencer充当Orderbook，来汇集、匹配、分拆用户的交易指令，并进行执行(部分交易也会派发给AMM执行)；Sequencer会收取一个固定的费用。Sequencer能达到TPS 15k/s，10-30ms延迟，并可以缓解MEV问题。交易用户可以使用API接口接入Orderbook，执行高频交易，从而达到CEX的交易体验。即使Orderbook意外失灵，交易也可以继续通过AMM执行。但是，Sequencer目前由团队管理，有潜在风险；未来逐渐去中心化，并开放给专业做市商提供流动性。此外，Vertex仍然依靠第三方预言机喂价(Stork)，而不完全如传统Orderbook引擎一样依靠匹配订单进行价格发现。

   Hybrid Orderbook / P2Pool / Orderbook 之间的差异：

   •P2Pool：基于p2pool的Perp DEX拥有可组合性、长尾资产友好，但缺点是资金效率和流动性深度较差、交易体验较差。比如GMX，通过LP组流动性池和收益代币化能够搭建DeFi 生态Lego，构建了丰富的二层衍生协议，其生态具备了网络效应。GNS的流动池能支持其交易100+长尾币种。但是，P2Pool模式不支持传统做市商，这导致P2Pool相比Orderbook而言滑点更大，延迟高，故不适用于pro trader，整体交易体验并不算好。

   •Orderbook：基于Orderbook的Perp DEX具备高资金效率、流动性、价格发现能力所带来的良好交易体验，但可组合性和去中心化程度低。比如dydx，能够引入传统做市商，因此拥有比肩CEX的高资金效率、深度流动性、以及低延迟和低滑点，更适合pro trader。但是，Orderbook的链下逻辑相对黑箱，去中心化程度低。且普通用户不能作为LP参与dydx的流动性，导致其可组合性不强，无法做衍生生态。传统做市商也通常不支持高风险的长尾资产。因此，Orderbook并不如P2Pool一般能够吸引degen流量。

   •Hybrid Orderbook：Vertex的Hybrid orderbook融合了传统Orderbook和P2Pool引擎优点，也解决了各自痛点，化解了传统Perp DEX在资本效率-流动性-可组合性上的三难问题。这类引擎有能力同时满足degen和pro trader用户的需求，以及更好承接来自CEX的增量用户。Vertex的AMM部分使其支持更多的长尾资产，并可以通过收益代币化带来更高的可组合性。Orderbook部分能为Vertex带来对标CEX的交易体验、资金效率、及流动性深度。

3. 资产数量

   Vertex目前支持现货(5)和衍生品交易(32)，在长尾资产的多样性上优于GMX和dydx。

   •Spot：5对，包括wBTC-USDC.e / ETH-USDC.e /USDT-USDC.e / Arb-USDC.e / VRTX-USDC.e。 •Perps：32对，资产广度较好，能吸引degen流量。长尾资产方面，Vertex支持交易更多的Top100-200币种，好于GMX (~10对，均为大币)和dydx (37对，大部分为Top100内币种)。

   

4. 收入构成

   Vertex协议收入 = 交易费收入+借贷收入 + 清算收入 - Sequencer收入(目前团队运营) - LP补偿(spot/perps/保险基金) - 储户利息-交易返佣

   其中，协议收入的至多50%作为激励派发给忠实用户 (含$VRTX质押者)。

5. 竞品对比

   Vertex在性能、费率、资本效率、产品丰富程度上均优于GMX和DYDX，尤其在性能和费率上更达到近似或超越CEX的水平。详情见下表：

   

   Source: Coingecko, Dune, Project White Papers; 20240109 updated)(Source: Coingecko, Dune, Project White Papers; 20240109 updated)

6. 代币经济

   •$VRTX：utility token，总供应hard cap 10亿枚；可通过交易挖矿或项目方激励获得。质押$VRTX可获得协议交易收入分成 (in USDC) 与 $voVRTX积分。

   •$voVRTX：用户积分(non-transferable)，可通过与协议交互（包括质押、活跃度等）来获得；$voVRTX能作为multiplier加成 $VRTX的质押收益 (1-2.5x)，且$VRTX质押时长与$voVRTX产出量呈正比。

   总体看，协议代币具备价值捕获能力，但有一定通胀压力，质押锁仓目前能部分化解 (目前96%的流通代币被质押)。约90%的代币在TGE后5年内释放；TGE后第1个月的通胀率为128% ，之后逐月下降约8%，但近1年的通胀率都会处在高位 (80%+)。

   •代币分配比例

   

   •代币分配时间表

   

   •通胀表

   近6个月存在较大来自抛压投资人的解锁抛压以及质押解锁的抛压。

Appendix

• TVL

  当前TVL 为2.1万枚ETH (4900万美金)。Vertex与Arbitrum在10月底合作推出激励计划使其TVL迅速从6000枚增至目前的2.1万枚，且仍不断增长。截止目前(20240109)，Vertex TVL在衍生品赛道中排第9 (GMX：40万枚，dydx：16万枚)，在Arbitrum生态协议中排17。

  

• 交易量

  协议交易量自部署以来呈上升趋势，日交易量约10亿美金(20240110)，其中Perps贡献了超80%的交易量。这表示Vertex日交易量已超过GMX (5.4亿美金)，并仅次于dydx (`19亿美金)，是赛道头部Perp DEX。

  

  但我们通过对Vertex链上数据进行分析，认为其有50%交易量来源是wash trade。因此，按Vertex 总交易量 (7天36.4亿美金)计算，则排除wash trade后的真实交易量为18.2亿美金，折合年化交易量946.4亿美金。

  • Wash Trade 分析

    Vertex单日和7日交易量Top 5子账户均由四个相同地址控制；四个地址贡献了Vertex五成的交易量。四个地址每天均在不断的高频开立多种资产的多空头寸(对比正常交易者有明显差异)，故存在wash trade刷激励可能。这意味着或有接近五成的交易量是wash trade。

    - 交易记录

    1. 单日Top 5 Trader

       

    2. 7日Top 5 Trader

       

    3. Trader A日内交易记录

       

    4. Trader B日内交易记录

       

    5. Trader C日内交易记录

       

    6. Trader D日内交易记录

       
    

    7. 正常Trader日内交易记录

       

  • $VRTX实际挖矿成本测算

    按2024/01/122024/01/12数据，我们测算$VRTX目前的挖矿后实际获得成本为$0.122/枚。Vertex的交易激励含2部分：

    1. $VRTX激励：于TGE后的第八个epoch(28天/epoch)开始实施交易激励计划，持续72+ epoch。参与交易激励的代币占总供应的34%，共3.4亿枚。目前每epoch 的奖金池为1000万枚$VRTX (未来会递减)，折合平均每日派发35.7万枚。

    2. $ARB激励：于TGE后的第八个epoch开始实施交易激励计划，于2024年2月28日结束。参与交易激励的$ARB总数为255万枚，目前剩余770,550枚；按未来7周计算，平均每日派发15,725枚。$ARB激励用于cover最多75%的交易费用 (若交易费用高于每日派发$ARB的总价值则按交易量比例平均分配)。

       按当前数据 ($ARB = $2.15, Daily Total Trading Fee = $77316)计算：

       - 交易挖矿成本= Daily Total Trading Fee - $ARB incentive = $77,316 - MIN(75%*77,316, 15725* $2.15) = $43,507

       - $VRTX每日派发量：357,000枚

       - $VRTX实际成本：$43,507 / 357000 = $0.122/枚

  • 质押率与空投周期

    $VRTX目前共有8260万枚被质押；按流通量1.7亿枚计算，当前质押率为~48.6%。

    参与交易激励的代币占总供应的34%，共3.4亿枚，计划在72+ epoch (6+年)中释放，从每epoch 释放1%递减至0.2% (详见下图)。

    

• 质押收益率预测

  目前Vertex实际年化收益率在Perp DEX赛道中最高，这归因于其高交易量 (wash trade + incentivized+ cheap)和较少的质押基数。 我们预计随着未来质押量的增长和代币激励减少，APR会逐渐收敛至行业均值的15-20%。

  

  我们将Vertex基于FDV / Vol和 Market cap / Vol两个指标，对其当前质押APR和12个月后的质押APR进行预测，大概处于21%-58%之间 (目前48%)。

  

• 估值

  与各Perp DEX对比，Vertex的FDV/Vol multiple处于最低位。